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Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

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31 jul. 2017

Laissez-faire y miedo a flotar

Frente a la creciente presión cambiaria, el BCRA mostró su “miedo a flotar” y empezó a ubicarse así dentro de la taxonomía de Calvo y Reinhard según la cual la “flotación” es muy (pero muy) “sucia”







Por Fabián Amico Economista y coeditor de Revista Circus


Como es sabido, Federico Sturzenegger defiende las bondades de la flotación pura del tipo de cambio. “El tipo de cambio flotante es bueno porque permite absorber el shock y no se usa como ancla”, decía convencido. El secreto era ser consecuentes. “Acá no tenemos miedo de flotar, sino miedo de no flotar”, decía. La flotación pura sería la demostración palmaria de que el BCRA no convalida una “bicicleta” financiera, ya que la suba del tipo de cambio (resultado de la libre flotación) pondría bajo amenaza las estrategias de carry trade.

¿Por qué el BCRA es renuente a intervenir? Según su visión, el TC tiene un valor de equilibrio hacia el cual debe tender en ausencia de “distorsiones”. Para el BCRA y el Gobierno, una de las principales distorsiones es el déficit fiscal, como explicamos en una nota reciente. Por un camino u otro, el déficit fiscal lleva al tipo de cambio real hacia un “valor de equilibrio” bajo.

En el proceso de eliminación de tales distorsiones, es decir, en la transición hacia su “valor de equilibrio”, el TC puede tener algunos efectos de corto plazo sobre los precios. Pero no puede afectar la tendencia de la inflación, que viene dada por la inflación “core” y que es esencialmente explicada por los “excesos” de demanda y la inercia (es decir, por la historia previa de los shocks de demanda). Básicamente, el tipo de cambio no entra como variable en la curva de Phillips.

Si la meta de inflación es perseguida con convicción, eso sería suficiente para que el TC “encuentre” (vía flotación pura) su valor de equilibrio. Fijarse una meta de tipo de cambio, ya sea en un nivel “competitivo” o un ancla nominal, es redundante. Se supone que los mercados se ocupan de ese asunto mejor que el Gobierno. Si se acepta que en los mercados cambiarios rigen la PPP (purchasing power parity) y la UIP (uncovered interest parity), cuando el BCRA se focaliza exclusivamente en la inflación, el TC converge hacia su nivel “natural” en un escenario en el que la inflación converge hacia su meta. Y todos felices.

¿Todos felices?

El problema aparece cuando la “flotación” se trasforma en un tendencia ascendente y sostenida del TC, como ocurre en estos días. ¿Por qué ocurre esto? En primer lugar, la PPP y la UIP no funcionan, al menos en los plazos relevantes para la política económica. El TC nominal se determina en el mercado como el precio de cualquier activo sujeto a especulación. Así, como no hay un valor de equilibrio hacia el cuál tienda, el rol de las expectativas es fundamental.

¿Cómo se forman esas expectativas? El punto clave es que las expectativas son mayormente adaptativas y siguen de cerca la propia evolución reciente del tipo de cambio. Por ejemplo, si hubo un proceso de devaluación cambiaria nominal, los especuladores tenderán a esperar una mayor tasa de devaluación en el futuro. Consecuentemente, aumentarán su demanda de moneda extranjera a la espera de que su precio suba. Esto profundizará el proceso de devaluación, ya que los oferentes de moneda extranjera subirán su precio y los compradores sólo podrán comprar a un precio más alto. Como resultado, la tendencia efectiva a la devaluación de la moneda puede dar lugar al fortalecimiento de las expectativas de devaluación, interactuando una con otra.

Nótese en este punto que, en la visión del BCRA, la especulación nunca puede generar inestabilidad. “En un mercado liberalizado, los actores racionales realizan lo que se conoce como especulación estabilizadora”, nos instruía el BCRA en enero de este año. La idea (tomada de M. Friedman) sería que el especulador comprará cuando los precios sean “anormalmente bajos” y venderá cuando los precios sean “anormalmente altos”. Pero en el mercado cambiario parece ocurrir lo contrario: cuando el precio es más “alto” (creciente), los especuladores esperan que sea mayor en el futuro y compran (o no venden), haciendo que el precio suba más. Se trata de un proceso básicamente inestable.

Esto permite entender por qué, en el mundo real, con movilidad del capital internacional, simplemente no existe en la práctica un régimen de tipo de cambio flotante “puro”, sin intervención del Banco Central. Las acciones pueden tomar distinta forma. Puede ser una intervención directa en el mercado de divisas para intentar estabilizar el tipo de cambio corriente y así controlar las expectativas sobre su evolución futura, o intervenciones indirectas mediante variaciones en el nivel de las tasas de interés interna para intentar controlar al menos la dirección y la velocidad de ajuste del tipo de cambio nominal.

A comienzos de los 2000, G. Calvo y C. Reinhart encontraron que tras la retórica de “libre flotación” se escondían ciertos hechos estilizados. Primero, países que declaraban tener un sistema de TC flotante, en verdad no eran de libre flotación. Existía una no confesada epidemia de “miedo a flotar”. Segundo, la baja volatilidad del TC era el resultado deliberado de acciones de política tendientes a estabilizar la paridad cambiaria. Tercero, los países no descansan exclusivamente en intervenciones en el mercado cambiario para suavizar las fluctuaciones, sino que el uso de la tasa de interés es un lugar común.

Algunos economistas argumentaron que en la primera década de 2000, las políticas monetarias había reducido el traslado del dólar a precios. Pero, pese a lo que pregona el BCRA, los ajustes del tipo de cambio siguieron siendo un importante factor inflacionario, como muestra un muy interesante estudio econométrico reciente que descompone los factores de la inflación latinoamericana considerando una muestra de 11 países de la región, donde más de la mitad practican metas de inflación.

La brecha del producto, que es el centro del sistema de metas de inflación, no tiene ninguna relevancia en la región y, sin embargo, los factores que producen aceleración de la tasa de inflación fueron todos factores que el BCRA considera no esenciales, como el precio de las materias primas, el conflicto distributivo o el TC

Bicicleta e IPC

A su vez, la flotación libre fue presentada por el BCRA como una prueba de que no habría ningún estímulo al carry trade. Ciertamente, en los años 2000 la mayor parte de las operaciones de carry trade aprovecharon las diferencias en las tasas de interés a corto plazo, utilizando las monedas donde prevalecen bajos rendimientos (como Japón o Estados Unidos) para invertir en los países en desarrollo, donde las tasas son relativamente más altas. Estos diferenciales de interés han mostrado una notable estabilidad debido a la ausencia de un mecanismo endógeno de ajuste de los mercados monetarios.

Los enormes flujos de dinero a corto plazo no reducen la tasa de interés doméstica en el país de destino y no la elevan en el país del cual proviene el funding. Ciertamente, esto va en contra de la teoría establecida, donde la hipótesis de la UIP supone que altas tasas de interés son compensadas por la expectativa de una devaluación. Sin embargo, existe evidencia abrumadora de que los mercados de divisas nunca llegan a tales resultados.

Las entradas netas de capitales han tendido a apreciar las monedas de los países con altas tasas de interés durante períodos prolongados. Esta rigidez de las tasas de interés de corto plazo sólo puede explicarse por la voluntad de los bancos centrales para manejar las tasas de interés de acuerdo con sus objetivos de política. En el caso de los países centrales, la motivación sería sostener bajas tasas de interés por los bajos niveles de crecimiento y de inflación. En los países en desarrollo, el objetivo fue inducir el ingreso de capitales y controlar la inflación doméstica mediante la estabilidad cambiaria resultante.

Quizás el BCRA aprendió aquí una lección (y muchos economistas heterodoxos también): no se puede desalentar el carry trade sin enfrentar al mismo tiempo una mayor presión de demanda en el mercado cambiario y por ende sin alentar una tendencia a la devaluación de la moneda, con sus consecuentes efectos inflacionarios. De modo que con su laissez faire cambiario, el BCRA solo probó que existe un trade off entre la “bicicleta” financiera y la inflación.

Tras el “miedo a flotar” en verdad hay algo más profundo. Con libre movilidad del capital, los mercados podrían tender hacia apreciaciones o devaluaciones sin reversión endógena, es decir, desequilibrios acumulativos que no se detendrían  por sí solos y para lo cual el Banco Central debe hacer algo para estabilizar las expectativas.

Esto es lo que (forzosamente) ocurrió en estos días. Frente a la creciente presión cambiaria, el BCRA reveló su “miedo a flotar”. Empezó a ubicarse así dentro de la taxonomía de Calvo y Reinhard según la cual la “flotación” es muy (pero muy) “sucia” y dejó la flotación “pura” para la retórica. Con la generosa billetera verde del Bapro, Argentina ingresó por ahora en una flotación administrada, simplemente para evitar el impulso inflacionario que proviene del mercado cambiario. Se trata del viejo (y más sano) “miedo a devaluar”. Esta “flotación administrada” podría estar confinada solo al ciclo electoral, dado que la visión básica del BCRA no ha cambiado.

Las incursiones cambiarias del Gobierno (sean a través del BCRA o de los bancos públicos) tiene la función de hecho de enviar una señal de precio al mercado. Sin esta “señalización”, el mercado no sabe muy bien cuál será la tendencia del tipo de cambio, porque simplemente el BCRA se desentiende del asunto. Como no existe un TC “natural” (observable o no), lo natural es que buena parte del mercado diversifique el riesgo en la conformación de sus carteras. Quizás esta sea una de las razones más poderosas para explicar por qué la dolarización sigue siendo un fenómeno persistente en Argentina.

Original: El Economista

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