Por Manfredi De Leo
1. El
resultado de la reciente licitación de bonos del gobierno alemán ha planteado
un interesante debate sobre la especificidad del mecanismo de la colocación de
valores gubernamentales que parecen distinguir a Alemania de otros países de la
eurozona. El debate se inspira en los detalles en el registro oficial del
proceso de licitación, donde le informamos que han sido emitidos cada 6
millones de euros de los valores previstos inicialmente por el gobierno, pero
al mismo tiempo, se afirma, que –de estos - sólo 3,6 se colocaron con
inversionistas privados. Por lo tanto, para entender exactamente lo que sucedió
a los 2,4 millones de euros de los
valores residuales, que han sido declaradas emitidos, pero que no han
sido firmados por los licitadores.
El
registro oficial de esa porción particular de la define el problema como "importe
destinado a las transacciones del mercado secundario." Así que el 40% de
los títulos emitidos han sido retenidos con la finalidad de ser vendidos en el
mercado secundario: una gran proporción de títulos fue, en otras palabras,
emitidas pero aún no colocadas con los inversores privados. Una operación
similar sólo parece posible si se admite la intervención del Bundesbank, que
han asegurado algunos de la nueva edición - como muchos comentaristas sugieren
[1]. Esto significaría que Alemania opera fuera de las normas comunes la zona
del euro [2], que a pesar de los mismos principios que han impedido, por
ejemplo, al Banco Central griego para intervenir en apoyo de los bonos de su
gobierno en diciembre de 2009 y mayo de 2010, cuando la espiral en las tasas de
interés exigida por los mercados financieros internacionales en la licitación
de Atenas se vieron obligados a recurrir a un préstamo institucional, vinculada
a la adopción de las llamadas medidas de austeridad.
La "excepción"
alemana "con la normativa europea sobre la emisión de deuda es aún más
significativa si se considera que la práctica de conservar una cuota (también
consistente) "para operaciones en el mercado secundario" no
constituye una" anomalía en las operaciones ordinarias de la colocación del
Bund, sino que representa el funcionamiento regular: como se ilustra en el
gráfico siguiente, Alemania tiene una cuota de emisiones de forma regular, tal
y como ocurrió en este último, habló de licitación de Bund decenales.
Vamos a
tratar de demostrar que el Bundesbank está apoyando activamente la colocación
de bonos del gobierno alemán, que ejerce una influencia dominante en el precio
de los títulos de nueva emisión, pero sin recurrir al mercado primario mismo,
pero mediante la articulación de su intervención con el fin de eludir las
prohibiciones impuestas por el Tratado de Maastricht, y en la práctica, de
hecho, la financiación directa de la deuda pública alemana.
2. Iniciamos
diciendo que el debate sobre la licitación de títulos alemanes tiene el gran
honor de restituir el mecanismo de emisión de los títulos públicos - hecho por
los reglamentos, las prácticas y relaciones de poder entre los gobiernos,
bancos privados, nacionales e internacionales - en un contexto institucional
más complejo que la "forma de mercado" que está definida por las
instituciones europeas, y que justifica la prohibición de la compra de bonos
públicos necesarios de los bancos centrales que existen para no interferir con
el funcionamiento regular del mercado de crédito.
Queremos
entender cómo es posible que se emita un bono, pero no se coloque. En primer
lugar, especificar qué se entiende por colocación: un título se define colocado,
cuando es firmado por primera vez. La oficina gubernamental responsable de la
emisión de deuda pública es la Agencia Alemana de la deuda (Finanzagentur), que
administra los procedimientos de la licitación y, posteriormente conserva los
títulos no colocados al grupo de los inversores privados que tienen el acceso
reservado al mercado primario, el público se compone de unos cuarenta bancos y
compañías financieras en Alemania y en el extranjero. La idea, sugerida por
muchos comentaristas, que los títulos no colocados son de hecho tomados por el
banco central alemán fue cuestionada de inmediato, ya que parece tener su
origen en una mala interpretación del papel particular desempeñado por éste en
el proceso de emisión títulos. Como veremos más adelante, a pesar de que es
realmente posible refutar el argumento de que el Bundesbank subscribe los bonos
del gobierno alemán directamente en el mercado primario, el banco central
alemán puede contar con otros y diversos canales para intervenir en nuevas
emisiones de títulos, con resultados
absolutamente equivalentes a la acción directa en el mercado primario.
El
Bundesbank está actuando en nombre de la Agencia para la deuda alemana como un
"banco depositario y no como prestamista de última instancia", como
afirma Isabel Bufacchi en el Sole 24 Ore, el 26 de noviembre de 2011: los
valores mantenidos son esencialmente congelados en el banco central de
Alemania, sin que esto corresponda alguna suma de dinero para el gobierno en
cambio, es decir, sin que dichos valores sean efectivamente suscritos. Explica
el Bufacchi: ". La agencia de la deuda alemana toma a los títulos no
vendidos y los reubica en el mercado secundario, en el lapso de unos pocos días
o en casos de mercados difíciles en unas semanas" lo que parece a primera
vista, que Alemania no está procediendo con la llamada "monetización"
de la deuda pública. Para confirmar esta interpretación también participa la
prestigiosa revista The Economist, la publicación en su página web Fun with bunds en el que, "para
evitar que los bloggers pasen mucho tiempo inmersos en los mecanismos de la licitación
de bonos europeos", la solución al dilema se encomienda a las palabras de un
representante de PIMCO, una de las empresas líderes en inversión privada en el
ámbito internacional: "La Finanzagentur ha emitido solo 3,6 mil millones a
cambio de liquidez. Se han invertido 3,6 mil millones del mercado y han
conservado 2,4 mil millones en sus libros contables. En el futuro podrán vender
la cantidad retenida en el mercado secundario, obteniendo la liquidez correspondiente.
Usted puede haber leído que el Bundesbank ha comprado la emisión de acciones
que no se ha colocado en la licitación, esto no es correcto. El Bundesbank no
está financiando en Alemania, opera simplemente como una agencia para
Finanzagentur ".
La
práctica de la agencia alemana para la deuda, consistente en mantener una cuota
de la emisión, se presenta, muy simplemente, como un método para retrasar la
colocación de esos títulos, en espera de condiciones más favorables en los
mercados financieros: una mera cuestión tiempo, ya que los títulos emitidos
pero no colocados, serán, tarde o temprano, de hecho colocados.
3.
Después de haber "pasado mucho tiempo inmerso en los mecanismos de licitación
de bonos europeos", es posible cuestionar la validez de esta
interpretación del problema, y enfocar la interpretación del particular mecanismo
de emisión de títulos del gobierno alemán, no tanto de "cuando
"títulos retenidos serán subscriptos, sino más bien el" dónde "esos
títulos serán, efectivamente
colocados.
La
estructura institucional atribuida generalmente a un proceso actual de la
emisión de títulos de deuda pública se basa en una clara distinción entre el
mercado primario, donde los gobiernos colocan las nuevas emisiones de bonos y
el mercado secundario, donde los bonos ya emitidos se pueden intercambiar
libremente . Tal distinción es importante, en el marco institucional de la zona
euro, ya que el Tratado de Maastricht (apartado 1 del artículo 101. [2])
prohíbe explícitamente a los bancos centrales de la zona del euro la compra de
títulos de la deuda de gobiernos de los Estados miembros sólo en el mercado
primario: los bancos centrales nacionales y el BCE de los países miembros son libres
para comprar títulos de la deuda pública de los miembros de la eurozona en el
mercado secundario, y estamos seguros de que están operando de esta manera por
lo menos desde mayo de 2010, contexto del Programa de Mercados de Valores [4].
Téngase en cuenta que la clara distinción entre mercado primario y mercado
secundario, es decir, la regla de que en el mercado secundario se pueden
negociar sólo los valores ya emitidos en el mercado primario es el requisito
previo de la lógica seguida por las instituciones europeas, que ofrecen tanto
la prohibición impuesta por Maastricht, que se refiere al mercado primario, y
el Programa de Mercados de Valores, lo que limita al mercado secundario la
libertad de intervención de los bancos centrales. En las palabras del entonces
gobernador del BCE Trichet: "Nuestras acciones son totalmente coherentes
con la prohibición de financiación monetaria de [la deuda] y por lo tanto
nuestra independencia financiera. El Tratado prohíbe la compra directa por
parte del BCE de títulos de deuda emitidos por los gobiernos. Sólo estamos
comprando esos valores en el mercado secundario, y así nos mantenemos ancladas
a los principios del Tratado ". [5]
A la
luz de lo que se ha dicho acerca de la práctica - hecha en Alemania por años -
para asignar una cuota importante de las operaciones de salida en el mercado
secundario, es evidente que cuando tenemos en cuenta el mercado de bonos del
gobierno alemán, la distinción entre mercado primario y mercado secundario es
por lo menos lábil: el uso de la cuota de títulos de nueva emisión de deuda regularmente
en poder de la Agencia de deuda alemana, de hecho, es capaz de vender sus propios
títulos públicos directamente en el mercado secundario. Esto es importante
porque si el mercado primario de títulos públicos está expresamente reservado
en todos los países de la eurozona, a un grupo de inversores privados, en el mercado
secundario operan- junto a los inversores privados – también los bancos
centrales de los países miembros. Esto significa que la tasa de interés que se
determina en el mercado primario puede ser empujada hacia arriba por la falta
de demanda de títulos que no tienen razón de existir en el mercado secundario,
donde la acción del banco central implica una demanda potencialmente infinita para
los títulos públicos: en el mercado primario, donde no operan los bancos
centrales, puede subsistir una situación de exceso de oferta de bonos que
conduce a un aumento en las tasas de interés, como la observada en Grecia a
principios de 2010, y en Italia a partir de "agosto de 2011, mientras que
en la intervención en el mercado secundario por parte del banco central tiene el poder de crear toda
la demanda necesaria para reducir el rendimiento de los títulos públicos.
Por lo
tanto, el simple hecho de que la colocación de los bonos de nueva emisión se
produce, en parte, directamente en el mercado secundario tiene un impacto
significativo en la tasa de interés de los bonos del gobierno alemán, garantizando
a Alemania un menor coste de la deuda pública, con independencia de la
posibilidad (también presente) que los títulos de nueva emisión puestos en el
mercado secundario se introducen directamente por el Bundesbank. La particular
estructura institucional del proceso de emisión de bonos del gobierno alemán
suprime de manera efectiva la distinción entre mercado primario y mercado
secundario, abriendo espacio para la financiación de la deuda pública por el
banco central - el espacio negado a los miembros de la eurozona.
El
complejo mecanismo de emisión de títulos públicos descritos anteriormente
permite a Alemania proponer, en una licitación,
una tasa muy baja de interés, como ocurrió el 23 de noviembre: si los
inversores privados se niegan a suscribir los títulos de la deuda pública
alemana, juzgadas como poco remunerativas, el Estado conserva la cuota de emisión de
acciones no colocada y procede, a partir de entonces, a la colocación de estos
títulos en el mercado secundario, donde la acción del banco central es capaz de
dirigir los niveles de tasas de interés actuales o incluso dar lugar a la
intervención directa por parte del Bundesbank, que subscribe los títulos de deuda
no colocados en el mercado primario. En ausencia de tal mecanismo, los
gobiernos se ven obligados a aceptar la tasa de interés que los inversores
demandan en el mercado primario, donde su voluntad de suscribir los bonos del
gobierno representa la única posibilidad que tiene el Estado para financiar su
deuda. La "excepción" alemana "puede ser concebida como un
método para eludir las prohibiciones impuestas por el Tratado de Maastricht, y
uno se pregunta por qué los otros países de la eurozona no están equipados con
un dispositivo, capaz de poner freno a la exigencias de los mercados
financieros internacionales sobre la rentabilidad de sus títulos.
[1]
Alesina y Corriere dela Sera de Giavazzi el 24 de noviembre 2011 declaró que
"la licitación del Bund fue firmado sólo por el Bundesbank, que ha
comprado el 40% de las acciones que se ofrecen desde Berlín.". El mismo
día, tales afirmaciones aparecen en los periódicos más importantes. Il Sole 24
Ore Bufacchi dice: "debe ser descartado Maxi-rata, igual al 39% de los 6
mil millones, que fue firmado por Buba [Bundesbank] para ser revendidos en el
mercado secundario debido a la peculiar mecanismo utilizado desde las 70 licitaciones
de los bonos del gobierno alemán. ", dijo Quadrio Curzio que" sin la
intervención del Bundesbank podría ser peor "en el Messenger, las
reclamaciones Tabellini, Il Sole 24 Ore, que" el Bundesbank en realidad
sigue actuando como prestamista de última instancia al menos temporalmente, hacia
el Estado alemán. Los títulos no vendidos en la licitación, fueron de hecho absorbidos
por el Bundesbank, que siempre juega ese papel para garantizar la liquidez de
los valores alemanes ".
[2]
"El banco central alemán ha absorbido todos los títulos sin vender. Esto
es exactamente lo que el Bundesbank, no quiere que el BCE haga con Italia y
España. [...] ha comprado directamente por el gobierno, un comportamiento al
parecer, ilegal en los términos del tratado. El financiamiento monetario del
déficit "Fubini, el Corriere della Sera el 24 de noviembre de 2011.
[3]
"Se prohíbe la concesión de sobregiros o cualquier otra forma de créditos
por parte del BCE o de los bancos centrales de los Estados miembros (en lo
sucesivo," los bancos centrales nacionales ") en favor de
instituciones u organismos comunitarios , los gobiernos centrales, los órganos
regionales, autoridades públicas locales o de otro tipo, con otros organismos
de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la
adquisición directamente por ellos de títulos de la deuda por el BCE o de los
bancos centrales nacionales . "(véase la versión consolidada del Tratado
constitutivo de la Comunidad Europea, Diario Oficial de las Comunidades
Europeas, 24/12/2002, cursiva nuestra).
[4]
"En los términos definidos en la presente Decisión, los bancos centrales
del Eurosistema puede comprar [...] en el mercado secundario títulos de la
deuda [...] emitidos por administraciones centrales o instituciones públicas de
los países miembros y denominados en euros." (Ver . Decisión del Banco
Central Europeo, de 14 de mayo de 2010, por un programa de los mercados de
valores, Diario Oficial de la Unión Europea, 20.5.2010, la cursiva es nuestra).
[5]
Véase Discurso de Jean-Claude Trichet, presidente del BCE, en la 38 ª
Conferencia Económica del Oesterreichische Nationalbank, Viena, 31 de mayo de
2010.
Para ver el original
aca